6月28日◈ღ✿，中国电子科技集团（简称“中国电科”）旗下专研宇航电源子公司——中电科蓝天科技股份有限公司（简称“电科蓝天”）向上交所科创板提交IPO申请◈ღ✿，并于9月24日完成首轮问询肉食系小猴子◈ღ✿。本次IPO保荐方为

　　然而◈ღ✿，9月30日◈ღ✿，上交所官网发行上市栏目公告◈ღ✿，电科蓝天因发行上市申请文件中记载的财务资料已过有效期◈ღ✿，需要补充提交◈ღ✿。10月23日◈ღ✿，电科蓝天完成更新提交相关财务资料◈ღ✿，新增了2025年1至6月经审计数据◈ღ✿。

　　招股书显示◈ღ✿，电科蓝天拟公开发行A股不超过3.908亿股且不低于1.737亿股◈ღ✿，即占发行后总股本的比例不超过20%且不低于10%◈ღ✿。电科蓝天拟计划使用募集资金15亿元◈ღ✿，用于宇航电源系统产业化（一期）建设项目◈ღ✿。

　　放眼望去◈ღ✿，航天供应链上下游正集体冲向IPO◈ღ✿。除了电科蓝天◈ღ✿，微纳星空◈ღ✿、国星宇航◈ღ✿、金达钛业等公司也处于上市进程中◈ღ✿。

　　电科蓝天前身可追溯至1992年所办企业◈ღ✿，2014年完成公司制改制◈ღ✿，2022年整体变更为股份公司◈ღ✿。

　　招股书显示◈ღ✿，中国电科◈ღ✿、中国电科第十八研究所（下称十八所）◈ღ✿、中电科投资共计持有电科蓝天68.47%股份◈ღ✿；电科蓝天员工持股平台（景鸿瑞和）与十八所员工持股平台（景源瑞和）共持股16.03%◈ღ✿；剩余15.49%股份由外部产业基金及金融机构持有◈ღ✿。

　　自1970年为中国第一颗人造卫星“东方红一号”提供电源产品以来◈ღ✿，电科蓝天已为超过700余颗卫星◈ღ✿、飞船◈ღ✿、探测器及空间站提供了被称为航天器“心脏”的电源系统◈ღ✿。从神舟飞船◈ღ✿、天宫空间站◈ღ✿、北斗导航◈ღ✿，再到千帆星座◈ღ✿、国网星座◈ღ✿，几乎所有国家级重大工程背后◈ღ✿，都有电科蓝天的身影◈ღ✿，是中国航天事业辉煌成就背后的重要支撑力量◈ღ✿。

　　背靠中国电科这棵大树◈ღ✿，电科蓝天在代表国家实力的传统航天领域◈ღ✿，享有超过50%的市场占有率和高达30%以上的稳定毛利率◈ღ✿，构建了深厚的护城河◈ღ✿。

　　来自宇航电源板块的客户高度集中凯发K8国际◈ღ✿，主要为航天科技集团下属的各单位以及中国科学院等“国家队”成员◈ღ✿。报告期内◈ღ✿，仅集团一家就占据了公司年销售额的43%以上◈ღ✿，2025年上半年该比例更是超过53%◈ღ✿。

　　这既是其核心竞争力的体现◈ღ✿，但也构成了其运营中的主要掣肘◈ღ✿。电科蓝天虽在招股书中称“具备面向市场独立持续经营的能力”◈ღ✿，但财务数据却反映其高度依赖关联方◈ღ✿，引发了监管层对其独立性的重点问询◈ღ✿。

　　由于公司的宇航电源及检测业务主要承继自十八所◈ღ✿，在业务整合过渡期内◈ღ✿，部分客户的供货商资格变更程序周期较长◈ღ✿，导致大量合同需通过十八所“转签”◈ღ✿。

　　在业务上◈ღ✿，电科蓝天对十八所依赖极大◈ღ✿。招股书披露◈ღ✿，报告期内关联销售占营收比重在47%至64%之间◈ღ✿，其中◈ღ✿，通过十八所的转签业务在报告期各期的金额分别达7.432亿元◈ღ✿、10.55亿元◈ღ✿、8.596亿元和3.257亿元凯发K8国际◈ღ✿。

　　对此◈ღ✿，电科蓝天在问询函回复中称◈ღ✿，自2023年起◈ღ✿，除个别客户外◈ღ✿，电科蓝天与电源检测业务客户已全部实现直签凯发K8国际◈ღ✿。截至2024年末◈ღ✿，新签合同中直签比例已提升至95%◈ღ✿，正逐步降低对十八所的渠道依赖◈ღ✿。

　　其次是资产独立性问题◈ღ✿。招股书显示◈ღ✿，电科蓝天目前仍有合计超过6万平方米的厂房及办公场所◈ღ✿，以及近700台/套的设备是向十八所租赁◈ღ✿。问询函回复解释称◈ღ✿，这主要是因为相关军工资产的划转程序复杂◈ღ✿，部分土地房产难以分割◈ღ✿，且部分设备属于国家拨款的技改项目◈ღ✿，需待整体验收后方可办理转让◈ღ✿。为保证生产经营稳定◈ღ✿，十八所已承诺将优先保障公司的租赁权◈ღ✿，并在条件成熟时以公允价转让◈ღ✿。

　　此外◈ღ✿，电科蓝天的人员独立性也曾存在问题◈ღ✿。报告期内◈ღ✿，公司存在部分员工在业务整合后仍阶段性保留十八所“事业编制”身份的情况◈ღ✿，其社保及公积金由十八所代缴◈ღ✿。公司在问询函回复中确认◈ღ✿，截至2024年末◈ღ✿，员工事业编制调整工作已全部完成◈ღ✿，全员均与公司签订劳动合同◈ღ✿。

　　这一系列问题◈ღ✿，勾勒出一家科研院所下属企业在改制◈ღ✿、整合凯发K8国际◈ღ✿，然后走向市场过程中所面临的共同问题◈ღ✿：如何在与所属集团保持紧密协同肉食系小猴子◈ღ✿、保障国家任务的同时◈ღ✿，建立起真正独立治理结构和市场化运营能力◈ღ✿。

　　2022年至2025年上半年（简称“报告期”）◈ღ✿，电科蓝天实现营业收入分别为25.21亿元◈ღ✿、35.24亿元◈ღ✿、31.27亿元◈ღ✿、11.13亿元◈ღ✿，实现归母净利润分别为2.08亿元◈ღ✿、1.90亿元◈ღ✿、3.37亿◈ღ✿、0.65亿元◈ღ✿。

　　电科蓝天2023年业绩变动颇为剧烈◈ღ✿，且增收不增利◈ღ✿。结合各业务变化来具体来看◈ღ✿，报告期内◈ღ✿，电科蓝天来自宇航电源的营收占比从53.96%提升至74.13%◈ღ✿；而来自特种电源◈ღ✿、新能源应用及服务的营收在2023年达到最高的51.77%◈ღ✿，随后持续下降◈ღ✿。

　　对此◈ღ✿，电科蓝天解释称◈ღ✿，在2023年公司大力开拓包括储能系统及EPC◈ღ✿、光伏解决方案在内的应用及服务业务◈ღ✿，当期收入增长较多◈ღ✿。电科蓝天的应用及服务板块主要产品包括微电网解决方案◈ღ✿、系统及储能EPC服务◈ღ✿、光伏解决方案◈ღ✿、电源检测服务◈ღ✿，以及锂电正极材料和消费类锂电池等◈ღ✿。

　　然而◈ღ✿，电科蓝天进入光伏◈ღ✿、储能市场时间较短◈ღ✿，业务规模较小◈ღ✿，加之近年来光伏◈ღ✿、储能市场竞争激烈◈ღ✿，价格战频发◈ღ✿，电科蓝天不具备规模优势◈ღ✿。储能系统及储能EPC肉食系小猴子◈ღ✿、光伏解决方案的业务毛利率整体较低◈ღ✿，其收入占比的提升导致了公司整体毛利率降低◈ღ✿，尤其是2023年毛利率明显较低◈ღ✿。

　　2024年◈ღ✿，受储能系统交付周期◈ღ✿、验收进度影响以及公司对光伏解决方案业务进行战略调整影响◈ღ✿，公司新能源应用及服务业务整体收入及占比下降较多◈ღ✿，随之公司整体毛利率水平有所提升◈ღ✿。

　　同时◈ღ✿，电科蓝天在光伏电站领域与中国电科体系内的红太阳新能源◈ღ✿、嘉科新能源存在业务重叠◈ღ✿，在锂氟化碳电池方面◈ღ✿，与中国电科第十八研究所亦存在同业竞争◈ღ✿，引发监管关注◈ღ✿。

　　为消除审核隐患并提升盈利质量◈ღ✿，电科蓝天推出整改方案◈ღ✿：不再新增与新能源◈ღ✿、嘉科新能源存在重合的相关业务◈ღ✿，锂氟化碳仅保留存量项目收尾◈ღ✿。同时◈ღ✿，中国电科已完成对新能源控制权转让◈ღ✿，配合集团层面的去同业化举措◈ღ✿，公司的合规边界进一步清晰◈ღ✿。

　　从结果看◈ღ✿，上述调整迅速反映到财务端◈ღ✿。2023年◈ღ✿，电科蓝天“新能源应用及服务”实现收入14.93亿元◈ღ✿、占比42.37%肉食系小猴子◈ღ✿，拉动当年规模◈ღ✿。到了2024年◈ღ✿，同业竞争整改落地后◈ღ✿，该板块收入骤降至6.60亿元◈ღ✿、占比21.13%◈ღ✿，几乎砍半◈ღ✿。营收规模收缩但毛利结构趋于改善◈ღ✿，毛利率由20.66%上升至24.83%◈ღ✿。

　　公司在特种电源领域也面临相似的挑战◈ღ✿。虽然公司在单兵携行装备电源上是国内龙头◈ღ✿，但在民用的AGV（自动导引运输车）等市场◈ღ✿，同样面临价格战◈ღ✿。受特种行业周期性影响及市场竞争加剧◈ღ✿，该板块毛利率从2022年的27.60%剧降至2023年的8.81%◈ღ✿。

　　通常来说◈ღ✿，一颗卫星主要由平台与载荷构成◈ღ✿，平台承担姿控与供电等核心职能◈ღ✿。据业内测算◈ღ✿，姿控系统与电源系统在平台成本中的合计占比可达六成以上◈ღ✿，电源系统则是决定在轨可靠性与寿命的关键部件◈ღ✿，即航天器的“心脏”◈ღ✿。

　　电科蓝天的宇航电源产品主要包括空间太阳阵◈ღ✿、空间锂离子电池组和电源控制设备及其构成的电源系统◈ღ✿，主要应用于航天器和临近空间飞行器◈ღ✿。

　　实际上◈ღ✿，如火如荼的市场◈ღ✿，正成为电科蓝天的重要发展机遇肉食系小猴子◈ღ✿。电科蓝天在招股书中提及◈ღ✿，随着我国相继启动国网星座凯发K8国际◈ღ✿、千帆星座等卫星星座计划◈ღ✿，并积极引入力量◈ღ✿，低轨卫星互联网成为我国商业航天的重要发展方向肉食系小猴子◈ღ✿。

　　根据艾瑞咨询数据◈ღ✿，批量卫星的平台成本占比约为30%◈ღ✿，电源系统占卫星平台成本的比例按照30%测算◈ღ✿，到2030年和2035年◈ღ✿，仅千帆和国网两大巨型星座建设的卫星需求将合计牵引约246亿元和378亿元的卫星电源系统市场空间◈ღ✿。

　　此次电科蓝天IPO计划募资建设的宇航电源系统产业化（一期）建设项目◈ღ✿，即是进一步押注商业◈ღ✿。该项目落地天津滨海高新区◈ღ✿，计划总投资19.95亿元◈ღ✿、用地288亩◈ღ✿，将新建太阳电池器件◈ღ✿、太阳电池阵组装◈ღ✿、电源控制系统◈ღ✿、商业航天与临近空间电源系统总装及电源检测等产线◈ღ✿。

　　报告期内◈ღ✿，公司应收账款账面价值从约11.41亿元增长至24.64亿元◈ღ✿，占流动资产的比例也从20.74%飙升至42.82%◈ღ✿，存在应收账款回收风险◈ღ✿。对此肉食系小猴子◈ღ✿，电科蓝天表示◈ღ✿，宇航电源业务稳步增长◈ღ✿，储能业务快速发展◈ღ✿，伴随业务规模增加应收账款随之增长◈ღ✿。

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